大空头

    在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。可是我们也知道，在这里失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，他们怎么买房呢？因为信用等级达不到标准，他们就被定义为次级信用贷款者，简称次级贷款者。
　　大约从10年前开始，那个时候贷款公司漫天的广告就出现在电视上、报纸上、街头，抑或在你的信箱里塞满诱人的传单。
　　在这样的诱惑下，无数美国市民毫不犹豫地选择了贷款买房。（你替他们担心两年后的债务？向来自我感觉良好的美国市民会告诉你，演电影的都能当上州长，两年后说不定我还能竞选总统呢。）
　　阿牛贷款公司短短几个月就取得了惊人的业绩，可是钱都贷出去了，能不能收回来呢？公司的董事长——阿牛先生，那也是熟读美国经济史的人物，不可能不知道房地产市场也是有风险的，所以这笔收益看来不能独吞，要找个合伙人分担风险才行。于是阿牛找到美国经济界的带头大哥——投行。这些家伙可都是名字响当当的主儿（美林、高盛、摩根），他们每天做什么呢？就是吃饱了闲着也是闲着，于是找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授，用上最新的经济数据模型，一番鼓捣之后，弄出几份分析报告，从而评价一下某某股票是否值得买进，某某国家的股市已经有泡沫了，一群在风险评估市场里面骗吃骗喝的主儿，你说他们看到这里面有风险没？用脚都看得到！可是有利润啊，那还犹豫什么，接手搞吧！于是经济学家、大学教授以数据模型、老三样评估之后，重新包装一下，就弄出了新产品——CDO（注： Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），说穿了就是债券，通过发行和销售这个CDO债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。
　　光这样卖，风险太高还是没人买啊，假设原来的债券风险等级是6，属于中等偏高。于是投行把它分成高级和普通CDO两个部分，发生债务危机时，高级CDO享有优先赔付的权利。这样两部分的风险等级分别变成了4和8，总风险不变，但是前者就属于中低风险债券了，凭投行三寸不烂“金”舌，当然卖了个满堂彩！可是剩下的风险等级8的高风险债券怎么办呢？
于是投行找到了对冲基金，对冲基金又是什么人，那可是在全世界金融界买空卖多、呼风唤雨的角色，过的就是刀口舔血的日子，这点风险小意思！于是凭借着老关系，在世界范围内找利率最低的银行借来钱，然后大举买入这部分普通CDO债券，2006年以前，日本央行贷款利率仅为1．5％；普通CDO利率可能达到12％，所以光靠利息差对冲基金就赚得盆满钵满了。
　　这样一来，奇妙的事情发生了，2001年末，美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一倍多，这样一来就如同阿牛贷款公司开头的广告一样，根本不会出现还不起房款的事情，就算没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人，到阿牛贷款公司，到各大投行，到各个银行，到对冲基金人人都赚钱，但是投行却不太高兴了！当初是觉得普通CDO风险太高，才扔给对冲基金的，没想到这帮家伙比自己赚的还多，净值一个劲地涨，早知道自己留着玩了，于是投行也开始买入对冲基金，打算分一杯羹了。这就好像“老黑”家里有馊了的饭菜，正巧看见隔壁邻居那只讨厌的小花狗，本来打算毒它一把，没想到小花狗吃了不但没事，反而还越长越壮了，“老黑”这下可蒙了，难道馊了的饭菜营养更好，于是自己也开始吃了！
　　这下又把对冲基金乐坏了，他们是什么人，手里有1块钱，就能想办法借10块钱来玩的土匪啊，现在拿着抢手的CDO还能老实？于是他们又把手里的CDO债券抵押给银行，换得10倍的贷款，然后继续追着投行买普通CDO。嘿，当初可是签了协议，这些CDO都归我们的！！！投行心里那个不爽啊，除了继续闷声买对冲基金之外，他们又想出了一个新产品，就叫CDS （注：Credit Default Swap，信用违约交换）好了，华尔街就是这些天才产品的温床：不是都觉得原来的CDO风险高吗，那我投保好了，每年从CDO里面拿出一部分钱作为保金，白送给保险公司，但是将来出了风险，大家一起承担。
　　保险公司想，不错啊，眼下CDO这么赚钱，1分钱都不用出就分利润，这不是每年白送钱给我们吗？干了！
对冲基金想，不错啊，已经赚了几年了，以后风险越来越大，光是分一部分利润出去，就有保险公司承担一半风险，干了！
于是再次皆大欢喜，CDS也卖火了！但是事情到这里还没有结束：因为“聪明”的华尔街人又想出了基于CDS的创新产品！我们假设CDS已经为我们带来了50亿元的收益，现在我新发行一个“三毛”基金，这个基金是专门投资买入CDS的，显然这个建立在之前一系列产品之上的基金的风险是很高的，但是我把之前已经赚的50亿元投入作为保证金，如果这个基金发生亏损，那么先用这50亿元垫付，只有这50亿元亏完了，你投资的本金才会开始亏损，而在这之前你是可以提前赎回的，首发规模500亿元。天哪，还有比这个还爽的基金吗？1元面值买入的基金，亏到0．90元都不会亏自己的钱，赚了却每分钱都是自己的！评级机构看到这个天才设想，简直是毫不犹豫：给予AAA评级！
结果这个“三毛”可卖疯了，各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行也纷纷买入。虽然首发规模是原定的500亿元，可是后续发行了多少亿，简直已经无法估算了，但是保证金50亿元却没有变。如果现有规模5000亿元，那保证金就只能保证在基金净值不低于0．99元时，你不会亏钱了。
当时间走到了2006年年底，风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来，这条食物链也终于开始断裂。因为房价下跌，优惠贷款利率的时限到了之后，先是普通民众无法偿还贷款，然后阿牛贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多……最终，美国次贷危机爆发。

        最可怕的就是别人把钱都赚走了，只给你留下一个上涨的预期。
　　黄金是这么做空的，股市也是这么做空的，这个一个做空的时代，而下个将是房产。

　　有人认为楼市价格松动，是因政府在发挥作用。他们相信：在中国经济被房地产“绑架”的状况下，一旦房价暴跌殃及到GDP增速、就业率与地方政府利益时，政府调控力度势必会减弱，货币政策也可能再度放宽，这样楼市繁荣便会卷土重来。目前，许多专家也认为，这一轮降价潮只是牛市中的调整，而非“拐点”。
　　持这种观点的人，很可能高估了政府对宏观经济的控制力。房地产市场近期出现降价风暴，其实是中国经济放缓的必然结果，调控政策并非主因。中国的房价，已几乎赶超美英等发达国家的国内一线城市房价也很难获得长期支撑。每一轮脱离基本面的暴涨，都在为日后的下跌积聚动能。仅靠上涨预期拉动的楼市繁荣，其本质是一场“金融传销”游戏，而金融传销对经济的危害，远远超过实体传销。对于这样的市场，停涨便意味着暴跌，“稳定房价”是一个不可能完成的任务。资本的天性就是追逐利润，只要无利可图，一定会选择撤退。
　　就像黑石那样。下跌预期一旦形成，政府无论做什么也难以阻止。上世纪90年代初，日本楼市泡沫破灭，日本政府果断救市，可是把利率降到零也未能成功。20年过去了，日本6大都市圈的平均房价：商用地从1991年的最高点下跌到现在的1/7弱，住宅地下降到现在的1/3左右。2007年，美国次贷危机爆发，美国政府也把利率降到了零，并实施两轮总额接近2万亿美元的量化宽松政策。奥巴马政府还推出了一系列诸如延长还款期限，避免优惠利率重置等举措稳定房屋市场。但尽管如此，依然不能挽回跌势。衡量美国住房市场景气度的标普-凯瑟·希勒指数显示，今年8月美国20个大中城市房价已下跌至2003年中期的水平，相较2007年高点跌幅高达30.8%。需要注意的是，美国房价这十年来的涨幅不足100%，相对中国要“温和”得多。试想国内房价泡沫一旦破灭，能量将有几何?考虑到日本住房市场跌幅高达2/3，谢国忠有关“中国房价跌去一半”的预言或许并不夸张。

　　有“危”必有“机”。如果认定中国楼市泡沫破灭的进程已经开启，那么您不仅不必惊慌，反而应着手准备迎来一个更大的盈利机会——做空楼市。这将是泡沫时代的最后一顿盛宴，若您未能抓住这十年来楼市暴涨的机遇，那么即将来临的楼市暴跌则千万不要错过。这足以让您聚敛受用一生的财富。

　　2007年，在美国爆发次贷危机之前，不少有先见之明的投资者早已提前做空与次债相关的衍生品(如CDO和CDS)，最后大获其利，如著名的对冲基金管理人约翰·保尔森。

　　不过，中国的金融市场尚不发达，缺乏与楼市相关的做空机制，那么普通投资者能否做空中国楼市呢?答案是肯定的。本文提供三种间接做空中国楼市的方法，可以起到与做空次债相似的效果。

　　方法1：买入金融地产股的认沽权证

　　国内A股市场，权证品种远没有香港H股市场丰富(香港将权证称作“窝轮”)。若投资者拥有港股帐户，就会获得更多的做空机会。

　　认沽权证的品种，首推在香港上市的国内地产企业。这些企业的利润直接受到房价下跌的影响。他们在现金流趋紧的压力下不得不断臂求生，降价出售。但是降价未必有效。在目前的价位，楼市主要靠投机需求支撑，其特征是“买涨不买跌”。开发商降价，不仅无法获得更多投机资金的青睐，反而会引来更大的抛盘——二手存量房，与新盘市场形成恶性竞争的局面。一般而言，房企股票的价格跌幅会远远超过房价跌幅，尤其是在泡沫破灭之初、政府尚未注资“救市”的时期。2007年～2009年，美国房价跌幅仅有30%，但全美PHLX地产股指数却下跌了78%。

　　相对股票，认沽权证可以把杠杆进一步放大。房价下跌趋势一旦确立，窝轮的引申波幅也会增加。这意味着，股票每下跌1%，认沽权证的价格可能上涨10%甚至更高。因此，相对楼市跌幅，认沽权证的获利空间可高达几十倍。

　　权证相对股票，唯一的风险在于到期日。投资股票，只要做对趋势即可，但涉及到权证，趋势与时机必须同时正确，这当然增加了难度。例如，若投资者购买了2012年6月30日到期的认沽权证，但截至该日楼市仍未明显下跌，那么就有可能损失全部本金。不过考虑到楼市下跌几为定局，不确定的只是时间，而一旦认沽权证击中，即可获得几十倍利润，投资者不妨将本金分为多份，分期购入权证，以逸待劳。举例来说，我们现有30万本金，笃定中国楼市4年内必定深跌。假设认沽权证平均期限为8个月，那么就可采取以下策略：

　　1.将资金分为6份(48个月/8个月)，每份5万元;

　　2.每次仅投入一份资金购买认沽权证，若8个月后认沽权证投资失败，则下一份资金立即跟进，再次购买为期8个月的权证;

　　3.重复2，直到认沽权证价格暴涨。

　　由于我们坚信在中国楼市暴跌下，认沽权证至少上涨10倍，那么即使在最坏的状况下(前5份权证损失全部本金，最后一份才如期上涨)，4年后也可获得50万资金，年收益高达20%。而一旦楼市出现恐慌性抛盘，实际收益很可能远高于这个数字。

　　除国内房企外，金融股也是非常合适的做空对象。房价下跌，意味着以房产为抵押的所有资产价格都会缩水，这将破坏银行的资产负债表。国内银行目前仅能承受1/3的房价跌幅，而前面已经说明，中国楼市跌幅超过50%的可能性非常高。

　　做空金融地产股时，有一点必须注意，就是当房价下跌到可能危及实体经济的程度，特别是威胁到国家金融稳定的时候，央行一定会重新开启信贷龙头注资，那时有关通胀问题的担忧很可能退居其次。信贷放松可使金融地产股暂时获得支撑，变得不那么容易下跌，那么认沽权证的获利空间就会被侵蚀，甚至无利可图。怎么办呢?

　　万全之策，是在购入每一份认沽权证的同时，购入相同价格的黄金股认购权证。理由很简单：若通胀成为支撑金融地产股的唯一因素，那么金价涨幅一定会更高，此时黄金股的表现将大大优于地产股。运用这种对冲手法，可以极低的风险从市场获利。

　　方法2：做空与楼市相关的工业品

　　这个方法最适合无法交易港股的内地散户。

　　我们时常听到这样一种说法：“面粉不能贵过面包。土地、钢材、水泥和劳动力的价格扶摇直上，房价岂有下降之理?”这种说法犯了本末倒置的错误，因为决定价格的永远是供需关系，而不是成本。先有高房价，而后才有高地价。当面包卖不出去的时候，必须降价出售，哪怕价格暂时降到比面粉还要便宜。如果价格不由供需关系，而是按成本决定的，那就意味着所有企业都不会亏本，这在现实中是不可能的。

　　那么房价下跌之后呢?没错，所有地产链条上的“成本环节”都会降价。地价、钢材水泥价格、建筑工人和房产中介的工资……甚至装修、家电、汽车等行业也会波及。美国2007年的次贷危机，之所以在一年后演变为经济危机，就是因为房价下跌使得美国消费者信心尽失，不敢再为所欲为地花钱，于是危机从地产行业传导给了整个消费行业。

　　国内期货市场，给了我们做空这些“成本环节”的机会。其中上海期货交易所的工业品是布空的最好对象。从今年9月开始，螺纹钢价格已经下跌了23%，沪铜下跌31%，沪胶下跌33%，而此时中国经济才刚刚显现放缓迹象。

　　同样，为了规避央行放松货币政策，用通胀手段刺激楼市，最好购入黄金期货进行对冲。这种做空工业品、做多黄金的双向操作，其实等同于做空“工业品与黄金的比价”。

　　例如，上海期货交易所的螺纹钢品种于2009年3月开始交易，直到今年2月，价格一直维持上涨态势，之后便风光不再。10月下旬，国内钢材价格甚至一周内暴跌500元/吨，跌幅高达10%。由此可见，螺纹钢本身的价格时涨时跌，不易把握。但如果我们换一个角度，考察“螺纹钢黄金比”，那么这个比值的下跌趋势其实早在2009年8月就已确立，因此可以安心地进行顺势操作。这一比值可看作“扣除通胀因素的螺纹钢实际价格”，相对螺纹钢本身的价格，具有超前效应。“螺纹钢黄金比”长线下跌，说明钢材市场处于熊市，即使螺纹钢的名义价格创出新高也无法改变这个事实(这种新高可理解为由政府超发货币所导致的通胀现象)。

　　以“螺纹钢黄金比”为做空对象，甚至可以安全地抵御全球货币政策所带来的不确定性。今年9月末，因美联储主席伯南克主席宣布实施扭转操作令投资者对QE3的预期落空，资本市场、商品市场风声鹤唳，黄金价格也下跌了20%，但是观察“螺纹钢黄金比”，依然维持着其固有的下跌斜率，没有出现任何异动。

　　方法3：做空人民币

　　房价上涨预期消失后，海外热钱继续留在中国便无利可图，届时人民币就会贬值。最近已经出现了这样的苗头。中国8月贸易顺差从7月份的315亿美元下降到177亿美元，9月进一步降至145亿美元。由于热钱经常伪装成贸易形式进出，这多少表明海外资金对中国的兴趣正在消退。

　　人民币是不可自由兑换的货币，如何做空?其实在海外是有做空渠道的，这就是NDF(无本金交割的美元-人民币汇率掉期)市场。目前香港的人民币NDF市场尤为活跃。因为人民币NDF交易以私下协商的方式进行，因此没有任何权威数据能够确定其市场规模。根据英国《金融时报》的估计，其日均交易量在30至50亿美元之间。

　　不过，相对全球外汇市场日均4.1万亿美元的交易量，NDF市场依然太过狭小。让我们打开思路。其实要做空人民币，未必非要经过汇率市场，只要是用人民币结算，同时又允许进行杠杆操作的所有品种，理论上都可用来做空人民币。例如，做多用人民币计价的黄金，就相当于在做多黄金的同时做空人民币。因为即使美元金不变，只要人民币贬值，人民币金的价格同样会上涨。

　　近期在海外发生的一系列有关人民币的事件，从某种意义上都可看作为做空人民币开了“口子”。4月11日，首只以人民币计价的股票——李嘉诚旗下的汇贤产业信托在港公开发售;10月14日，《外商直接投资人民币结算业务管理办法》发布，境外投资者和银行可直接在香港办理人民币结算业务;10月17日，香港金银业贸易场正式推出全球首个离岸人民币黄金产品“人民币公斤条黄金”……

　　对国内投资者而言，做空人民币的最好方式，就是运用适度杠杆购买上海期货交易所的黄金期货，并长期持有。这不仅仅是买黄金，而且相当于用零利率、零持仓成本借贷人民币。结合方法2，与做空工业品相对冲，此法可在人民币贬值的过程中起到一石二鸟的效果。

　　做空楼市并非“趁火打劫”

　　某些“情感指数”较高的投资者，或许会对做空中国楼市“问心有愧”，似乎有种“趁火打劫”的感觉。这种情结可以理解，但大可不必。泡沫对一个国家的经济，伦理和社会秩序的摧残是巨大的。泡沫开始发酵，没有破裂的时候，会对整个社会资源分配体制造成扭曲。如果拥有一套住房所带来的泡沫升值收入，远远高于个人的诚实劳动所得，那么整个社会都会陷入浮躁。大家不再诚实劳动，同时变得贪婪;企业家也不再从事制造业，纷纷投入到房地产大军来。

　　应该说，房地产泡沫破灭，不仅有利于重建诚实、健康的发展模式，而且是大势所趋。虽然中国经济短期会经受一次阵痛，但却能使今后的步履更加坚实。泡沫破灭不是问题，泡沫的存在才是问题。地产泡沫破灭，是对失调经济的一次彻底修复，在这个过程中赚钱无可厚非。让泡沫变得更大的行为，才是真正的“趁火打劫”。

故事只說了一半。Steve Carell飾演的猷太對沖基金管理人Mark Baum最後在紐約面對東河的別墅洋台上忍痛打電話告訴手下是時候賣掉和大摩對賭交易債權的那一刻固然沉著痛快，但是觀眾不會忘記那位圓寸頭帥襯衣手下的提醒或說威脅：「你再不賣，大摩倒了怎麼辦」。是啊，和你對賭的人破產了沒有了，你還能拿到他的錢麼？

華爾街巨鱷們之所以沒多幾家倒閉、本片三家空頭黑天鵝或說禿鷹大師之所以還能從他們的莊家手上取錢出場，我覺得還得感謝我們這些全球化金融體系邊緣地區的新富傻子接了華爾街的盤。就在片中演到標普、穆迪那些信評公司死活不肯對垃圾CDO調降評等、貝爾斯登的股價都跌得折半了他的代表還在辯論會上大言不慚說會繼續買進自家股票的同時，從杜拜到星加坡，從香港到台北，從首爾到東京，還有亞洲 其他城市 的投資銀行交易員都先後收到了華爾街上鋒要出售信評超優級金融商品的好消息。一切被描述得像華爾街自身一樣美好：你和他對賭，他旗下的CDO違約了你付他保險金，他不出問題你坐領保費。上國金仙能出問題麼？祖師爺能出問題麼？亞洲這些小朋友只覺得受寵若驚：這麼好的東西願意賣給我們！果然燒了多年香有用啊，亞洲人出頭之日到了。

本片對美國金融信貸的從業人員做了多層級的揭露或說揭發，唯獨缺少境外投放的身影。從專做豔舞女郎生意的牛郎理專，到自費去拉斯維加斯度假勾搭高盛金人的證監官員，從成天戴著美容護目鏡啥也不看的標普信評師，到辦公室外頭同事都哭成一片了還對公司深具信心的大摩黑人女經理：你很難說他們之中哪一個是真正的壞人。這些美國人，每一個都是靠著小奸小壞掙錢發家的自私糊塗蛋，你可以罵他們一百次一千次笨蛋笨蛋笨蛋，但是他們依然可以擺出一百張一千張無辜臉去認領任何漢娜‧鄂蘭式的指控。

喔，等等，片中還有一個極度噁心人而似乎有希望從笨蛋晉升成壞蛋的傢伙。就是那位在維加斯頂級餐廳笑談自己名義上是代表投資人利益的資產管理公司老總、實際上只能算是高盛推銷員的華南長相帥哥（Byron Mann飾演，片中角色國籍不明）。儘管如此，他其實也沒犯什麼大罪，本片畢竟沒揭露他有任何【明知而有意地去購買垃圾商品而導致投資人虧本】的背信或詐欺行為。簡單說，電影仍然為這位亞洲代表留了一扇開脫之門：「我也是相信高盛，相信標普啊，難道那時你不信麼？」我不禁要說一句：當這部布萊德‧彼特參與製作的電影在它按照好萊塢公式突出了「特立獨行英雄、慧眼獨具天才」並且為了戲劇效果把他們的美國同業都貶低成平庸愚昧的傻瓜渾蛋之際，與此同時真正擁有如炬目光的罪惡就從觀眾心中的審判庭悄悄溜走了。

我不禁還要再說一句：亞洲人在現實中傻里呱嘰接了華爾街的盤已經夠倒楣了，現在還要在電影中按照美國人的傅滿洲想像為金融風暴的邪惡面扮演唯一替罪羊，實在是太慘了。我們哪裡壞了，我們才真是任人擺佈的傻瓜。從杜拜到星加坡，從香港到台北，從首爾到東京，多少家投資銀行這六七年來和華爾街上鋒打了多少詐欺案的官司、和解了多少案子、要回了多少百萬美元、又付了多少律師費，那都是後話，當年風暴來時可沒人敢不掏錢出來認賠救火。電影更没告訴我們：就是這些錢最終殊途同歸地充實了片中那些英雄和天才的口袋。

中国地产达到什么样的条件会崩盘？

在美国，房地产是一个坚挺的行业，只有上涨和上涨途中的回调，长盛不衰，并不比今天的中国房地产逊色，但是在2007年突然崩盘。今天主要给大家回顾一下2007年美国房地产崩盘导致金融危机的详细过程，然后给大家反推一下，中国地产达到什么样的条件会崩盘。描述金融危机的文章通常非常的艰涩难懂，今天给大家用简单易懂的语言科普一下。

1、什么是抵押贷款证券化MBS

首先，时间拨到1970年，那个时候的美国银行和美国房地产是非常传统的行业，购房者付出20%的首付，然后以房产为抵押向银行借款，银行发了房贷之后依靠贷款利息吃一个存贷利差，很简单的一个基本金融模式。

住房贷款属于极优质无风险贷款，不过利差也非常低，但是银行的资金是有限的，赚不了什么大钱，属于正统业务赚点安稳钱。所以这个时候有位银行家发明了MBS，一个划时代的发明。

什么是MBS，简单的说，银行发放了很多住房贷款，成千上万个住房贷款组成了一个庞大的资产池，每个月可以获得稳定的月供现金流，而且可靠度非常高。那么好，我把这个资产池打包在一起组成一个产品卖出去，把现金流的收益分配给认购者，然后银行收取认购费和每年的管理费，更关键的是，这种产品是可以证券化的，极大的降低了认购门槛和销售难度。

这种MBS产品模式，银行把手里的贷款合同给变现了，获得了庞大的现金流，这些现金可以再次发放贷款。而购买MBS的人可以获得一个信用等级非常高，而收益可观的产品，大家互利双赢。这种MBS是由20%首付，有正当职业和稳定收入的优质购房人贷款组成，这种MBS产品给予的评级是多少呢，是AAA级别，很多人可能对这种评价没什么概念，我来告诉大家，美国国债的评级，就是AAA级别，这是所有产品里的最高评分，也就是市场认为，除非世界末日，美国完蛋，否则这种产品的安全性都不会出现什么问题，而他又能得到比国债更高的收益率，你说是不是好产品？所以这种产品一出炉，就遭到了美国各州养老基金的抢购，然后在全美发售，销售的情况可以用一个成语来形容，那就是抢购一空。

银行里几十年不能变现的贷款合同，以他们的债权和现金流做抵押来获得现金，然后再次发放房贷，银行让出了大部分存贷利差，只留个零头，但是MBS产品可以每年收取管理费，最关键的现金利用率大幅度提高了，原来只能做一份事的钱，现在可以做三份四份甚至更多，只要你能源源不断的把房贷发出去，理论上你可以重复无数次收费，银行赚的盆满钵满，发了大财。

但是美国就那么大，房屋是有限的，优质贷款人也是有限的，MBS产品依旧好卖，但是由于房贷发不出去，所有已经很难获得新房贷来组成新的产品，你没产品卖了。这让赚了大钱的银行很不满。为了能发放更多的房贷来，银行开始逐渐降低购房者的门槛，到了2005年左右，房贷的发放门槛首付仅仅只有5%，甚至是零首付，工作收入也基本不予核实，你来申请我就发，这样的贷款，称之为次级贷款，因为他们可靠性差，但是合同约定的利率更高。

如果说20%首付，有正当稳定收入的人不可能放弃房子断供，单体信用评级可以达到AA级的话，他们是正统的房贷。那么这种零首付无法证实稳定收入的人的单体信用评级，最多也就只能达到B级或者BB级，美国人称之为次贷，次贷的意思就是这种贷款的可靠性之差就是一坨垃圾，他的违约概率可能高达5%。

银行不知道这种贷款风险大吗，风险收益比根本划不来，收益不足以覆盖风险，不值得发放这种贷款，他知道。但是他无所谓，只要他打包成MBS卖出去了，债权和风险就转移给认购者了，如果没事那最好，有事也无损于银行，那为什么不发贷款呢。

算盘打的很精明，但是市场也不傻，你知道那都是垃圾贷款，我也知道啊，我为什么要买你银行发出来的这种垃圾，风险太大我不愿意，于是出炉了一个CDO产品。

2、什么是担保债务凭证CDO

CDO的核心运行思想是，只要投资足够的分散，那么总体收益是可控的，比如我购买一个单独的债券，如果他的违约概率预估是5%左右，那么他就是垃圾，为了多那么一点收益就冒5%的本金全丢的风险，我宁可去买国债。但是如果是成千上万个这种债务组成，那么他们在同一时间违约的概率就是0，每时每刻都有人在违约，但是违约只是极少量的，这部分损失只对冲掉收益的一部分，那么这么一个资产包，他的稳定性和可靠性就大幅增强了，一堆垃圾B级级垃圾债务加少量A级和AA级优质债务组成的资产包，可以把整体产品评级提升到BB级甚至BBB级评级。

这个时候市场依旧在担忧，一拨人说你这个也就是BB级，看起来依旧不靠谱啊，我是养老基金啊，我不敢负担任何风险，我也不想要很高的收益，我求稳定。但是另一拨人说，嗯这个看起来风险虽还是不小，但是还凑合了，你如果给我一个较高的收益来覆盖掉这个风险，我觉得这个产品还能买。CDO产品的另一个核心概念出炉了，把产品分层结构化，他把整个产品拆分成优先、夹层和劣后。

先简单介绍一下，优先是风险厌恶者，也不需要高收益，他们希望购买的是AAA和AA级产品，而夹层风险偏好中等，收益需求也中等，他们认购的通常是A和BBB以及BB级产品，而劣后风险偏好很高，收益需求也很高，他们认购的通常的B级产品。整个产品如果产生亏损，先亏劣后份额，再亏夹层份额，最后才开始亏优先的份额，当然，获得的收益也是天壤之别，如果有收益，也是先分配给劣后份额，通常来说，CDO的产品，劣后的年化收益率一般为优先的2~3倍。

那么把整个CDO的份额拆分成优先夹层劣后之后，分别卖给市场上不同风险类型的资金，这样就好卖多了。那么这个MBS就又可以继续运行了，银行继续发财，但是随着银行越来越激进，发出去的垃圾房贷越来越多，最后发现单体信用评级达到AA级和A级的购房者已经很少了，而B级和BB级垃圾购房者的份额越来越多，整个CDO的信用等级在不断的下降，对应风险收益比，优先的份额在不断的降低，劣后和夹层的份额在不断的增加，否则市场不认可你这个风险收益比值，你的CDO产品就卖不出去。

但是市场上资金的主要来源还是大资金，他们偏好的是稳定收益，优先份额很快被抢购一空，劣后份额的市场也是有限的，你发的实在太多，最后卖不出去，没有劣后做支撑，光有优先也没用，整个产品无法发售。

于是CDO的第三个概念出炉了，债务担保，为了让劣后放心购买，投行找来了担保公司，给整个CDO产品做担保，每年支付一定的保费，然后如果出现违约，由担保公司进行赔偿，等同购买了一份保险，也就是给劣后再找了一个劣后，把劣后的风险降低到了夹层的地步，然后收益分一部分给保险公司。

投行为了说服保险公司，列出了风险分散的数学模型来证明这类资产配置风险极低，何况房价一直在涨，即便有人还不起房贷违约了，我们还可以收回房子进行拍卖，损失是很小的，全美房子大规模断供这是不可能的小概率事件，为了表达信心，我们每个产品，自己投行都会认购一部分劣后以表示我们对自己产品可靠度的绝对信任，标准普尔和穆迪等评级机构也说，经过他们的评估，这些MBS整体风险极小，只给个A或者AA是怕他们嘚瑟，不然直接给AAA了。

整体风险的确非常小，加上保费的诱惑，保险公司同意了，有了大型保险公司的担保，除非保险公司破产，否则你一分钱损失不会有，加上产品自己本身就很靠谱，那么这个CDO产品还有什么可担心的吗？没有了，评级直接上升为AAA，和国债平齐，然后很快就再度销售一空。

从1970年开始，经过三四十年的膨胀，到了2006年，全美房贷CDO产品，里面90%的房贷都是由BB和B级垃圾次级贷款组成，A和AA级优质购房者只占据10%不到，但是整体产品的评级，依然是AA级和AAA级，金融市场认为不存在任何风险。

所有的人都不认为美国房贷会崩盘，上到美联储主席，下到一个社会底层人员，都非常乐观的认为美国房地产市场只存在上涨和上涨途中的回调。在2005年做空美国房地产市场的第一人对冲基金经理M，因为2年持续不断的亏损差点被投资人撤资逼得清掉手中的空头头寸CDS，他在美国房地产崩盘前夕，整个基金已经处于崩溃的边缘，如果美国房地产再晚3个月崩盘，那么持有大量空头头寸的他，就会悲剧的被强平在崩盘的前夕。

在2004年之前，美国的利率非常的低，基准利率只有1%，但是从2004年开始，美联储连续进行了17次加息。







这17次加息的结果，是美国基准利率从1%直接在2年时间里上浮到了5.25%，对应的房贷利率从2~3%上升到了7-8%左右，也就是说，美国人的房贷利率上升了200~300%，更可怕的是，美国的房贷合同是和今天中国一样的模板，也就是浮动利率制度，每年的固定时刻，按照美联储的基准利率，银行可以进行对应的房贷利率调整，选择固定利率的银行很少，这样做可以大幅度降低银行的利率波动风险。这种利率波动对于优质购房者来说不算什么，就算利息翻倍，你还能放弃首付卖掉房子不成？但是对于那些低首付或者零首付的人来说就不一样了，不管是等额本息还是等额本金法，他们前几年还的基本都是利息，而他们定的月供也是按照自己的收入极限来确定的，如果利率翻倍，代表他们的月供也会翻倍，很多人不是看空房地产，他们想还房贷，但是由于收入有限，是真还不起月供了，如果房产价格再不涨甚至下跌，那就只能无奈放弃房子，你银行收回去拍卖吧。







所以，当地产价格始终在上涨的时候，这一套系统是皆大欢喜，银行发财了，投行发财了，保险公司也发财了，购房者由于房价的上涨也发财了，所有人都发财了没有亏钱的。但是当市场下行的时候，如此高的杠杆率，就开始引爆了可怕的后果。

2007年二季度，银行开始执行新的利率来征收房贷，房贷的违约率激增到12%，房贷市场崩塌，目前因拖欠贷款超过90天而被银行没收的房屋数达到一个恐怖的数值。银行收回房屋后被迫进行拍卖导致房地产价格崩盘从而引发更严重的连锁反应。整个CDO系统崩盘，极小概率的事件发生了，那就是全美地产同一时间崩盘，贷款人同一时间违约断供，CDO的基石崩溃，根据当初的保险约定，各保险公司、投行和银行开始履行自己的违约责任。

整个美国房贷市场，合计是5000亿美金的规模，即便12%违约率，哪怕收回的房子拍卖价值为0，极限损失不过600亿美元，这点损失对美国经济来说不过是挠痒痒，为什么会连锁引发美国金融危机大规模银行破产呢。

因为MBS可以创造出CDO，那么CDO可以创造出新的CDO，简单的说，我购买了一份CDO，我拥有了这个债权和收益，有了稳定的现金流，那和房贷有什么区别呢，那么我把买的一堆CDO份额打包在一起，是不是也是一份债权池？那么找一个保险公司担保，把他当成一个新的CDO去卖行不行呢，如果卖出去了，我大幅度降低了我的风险，也能获得多份收益，总体收益率是超过我单独持有原始CDO的。

当然可行，而且实际上也是这么做的，CDO可以创造出CDO^2,然后CDO^2可以创造出CDO^3，根据金融危机后联邦调查局的调查结果，5000亿规模的房贷，总共创造出了20万亿美金的衍生品债券市场。

由于这20万亿债券的基石是5000亿的房贷市场，那么当房贷崩溃后，这20万亿也跟着崩溃了，所有人都赚大钱的假象积累的后遗症，这一天统一爆发了，导致的损失高达7000亿美金，这根本不是华尔街可以承受的，所以美国保险公司、投行、大型银行接二连三的破产，如果政府不加以挽救，整个美国的金融体系会直接归零，没有金融体系的运转，美国工业会陷入停顿，融资难度会激增5~10倍，从而会导致美国实体经济的崩溃，然后进入世界末日，美国政府和美国平民陪着华尔街一起完蛋，这就是2008年金融危机。

于是美国政府救市了，用纳税人的钱给华尔街兜底，注入了7000亿美金来收购银行资产来避免银行破产。7000亿美金是什么概念大家知道吗，2008年金融危机前夕，美联储的资产负债表仅为一万亿美元左右，美联储上哪掏7000亿美元来收购银行资产，于是被迫进行了大规模的量化宽松，大笔一挥美联储负债从1万亿变成1.7万亿，多出的7000亿美元收购银行、保险公司、投行来形成自己的资产，资产负债表做平了，等同于凭空多发了7000亿美金，这么大规模的印钱肯定是有巨大后遗症的，为了避免后遗症影响美国经济，让美国经济平稳落地，美国患上了吸毒一样的印钱依赖症，量化宽松时代开启，到了2017，美联储资产负债表已经高达4.5万亿，是08年之前的4.5倍。

3、金融衍生品是否是万恶之源

很多人把金融危机归罪与美国的金融衍生品，认为如果不是那20万亿的衍生品债务，区区5000亿美金房贷崩盘，不足以动摇美国根基，假设没有衍生品，这种程度的波动政府完全可以不加理会。

说的没错，如果不存在任何金融衍生品，那么任意程度的波动其实政府都可以不加理会，因为衍生品代表杠杆，衍生品越多则代表杠杆越重。但是这并不代表衍生品就是万恶之源，相反，种类繁多的金融衍生品是美国金融强大的根源，相比中国金融，美国金融异常强大，双方的力量对比大概就等于成人对婴儿。美国发达的金融体系让美国经济资金的流转异常顺畅，一美元在美国金融圈手里能产生的货币放大效应，大概是中国金融圈的3倍。

这么强大的能力让他们能充分利用每一分钱的价值，让美国企业的融资难度大幅度降低，在美国创业，中小企业不仅融资难度远低于中国，融资利率也远低于中国，这都是美国发达的金融体系所导致的，给中小企业降低融资难度和融资利率对全国经济有什么好的作用，不用说相信大家都心知肚明。

所以，金融衍生品越丰富，则金融市场越发达，美国金融危机导致的原因之一，是金融监管没有跟上金融创新的速度，美联储没有想过一个区区5000亿的市场有了12%的违约损失，能导致华尔街7000亿美金的亏空。就好比中国15年股灾，其实也是证监会的监管没有跟上股市创新，用老思维监管没有适应高杠杆股市的新时代导致的。

还有一个疑问是，上面这一套房贷-MBS-CDO-CDO^n的金融链条，每一个人通过衍生品的合同约定，都降低了自己的风险，获得了更高的收益风险比，但是从整个全国盘子来看，总的盈利就那么多，不管夹了多少层银行、投行和保险公司，最终收益都来源于房贷的月供，中间夹杂的分食链条越多，收益越稀薄，为什么会出现所有人都受益的情况出现，这不符合经济学常识啊。

原因只有一个，房价一直在涨，如果房价静止不动，那么收益是均衡的，有人获得了超额的收益风险比，就必定有人获得了超差的收益风险比，你的高收益低风险一定是建立在他人的高风险低收益身上的，如果人人都平等风险收益条款，那么整个链条就不可能存在。但是如果房价在涨，那么签署人人权责平等的条件，就有可能实现这一个链条。

我举个简单的例子，中国百姓以5%的利率存进银行做理财，银行以9%的利率放给投行，投行以15%的利率放给地产商，地产商运作了一个楼盘卖给了购房者，地产商本金收益率达到25%，还掉自己的贷款15%还凭空挣了10%。皆大欢喜，所有人都赚钱了，大家都很高兴。

那么是不是购房者是傻帽呢，所有人的盈利都是他来支付的，不是，购房者以5%的利率借了房贷，假设房子平均年涨幅8%，购房者也发财了，于是再度皆大欢喜。

这里面到底谁的利益受损了？没有受损者，每个人都赚了大钱，只要房价一直在涨，整个经济就会欣欣向荣，这个链条在不断的运转，每个人都觉得自己赚了大钱，是有钱人，可以随意消费。这非常类似于股市上涨的时候，所有人都在赚钱，没有任何一个人亏钱，大家的财富都增加了，每个人都凭空得到了一笔钱。一直到崩盘那一天，进入清算日，超额的不合理利润，全部在崩盘期间吐出去。

4、中国地产怎样才会崩盘

这就是2007美国次贷危机导致美国房地产崩盘然后连锁反应导致美国金融崩盘的全过程，根据上文，我们可以总结出一些东西，对于中国地产崩盘的预测有所帮助。

首先，美国除了正经房贷之外，还是有次级贷这种东西的，20%的首付，贷款人有正经工作和稳定月收入称之为优质贷款。5%首付甚至零首付，没有正经工作，月收入不稳定的贷款，称之为次级贷款，次级贷款风险更大但是利率更高，由于次级贷款的存在，很多不合格的人也买到了房子，有的投机者甚至零首付买了四五套甚至更多，因为美国是市场经济，不存在限购限贷。

那么看看中国，中国目前首套房是3成首付，二套是5成，后续更高，按照美国银行的标准，这类贷款，是AAA级评分，可靠度和国债等同，违约概率极低而且即便违约，银行也不会亏钱，因为首付太高，收了房子卖掉就是。在中国只有首付贷这种东西是高风险的，他会让购房者的杠杆突然加大，等同于美国的次级贷款，如果购房者的首付全是借来的，那和美国的零首付没有任何区别，一旦有风吹草动，这类贷款就直接崩溃了。

中国的首付贷是个黑市，数据查不到，官方都没有数据何况我，但是可以肯定的是，由于无法见光，露头就被监管打，所以规模不会很大，所以占据房地产市场的份额应该很小。

然后，美国是市场经济，土地私有，政府不管，如果不是最后导致了美国经济的崩溃，你房产价格就是跌到0政府都不会插手的，谁敢救市国会直接喷死你浪费纳税人的钱然后弹劾你下台。中国市场是政府坐庄，土地国有，土地和房产价格下跌对政府而言不仅仅是影响经济的问题，还对切身利益造成了巨大的损失。

美国房地产是没爹娘的孩子，但是他拥有几十年连续上涨的惯性，那么这个惯性支撑他什么时候才崩溃呢？房贷违约率5%的时候，市场健康，违约率8%的时候，市场健康，违约率10%的时候，市场居然依旧健康！崩盘的临界点，是违约率12%。

违约率10%是什么概念，就是你身边的亲戚同学和同事，10个人里面，就有一个因为还不起房贷导致银行没收了他的房子来拍卖，这种情况下，美国市场还拖了2个月才崩盘，如果是中国呢，政府插手救市呢？怎么样才会崩盘。

物理学告诉我们，一个动量非常大的物体，如果要逆转原有的趋势，那么会经过非常激烈的抵抗，越庞大的物体调头耗时越长，在美国，首个做空房地产的对冲基金经理M，在2005年就认为房贷市场会崩盘，买入的大量的空头头寸CDS，违约率上升到5%的时候他认为崩盘时间已经到了，没崩，到10%的时候还是没崩，但是他的对冲基金已经快崩盘了。2年过去，他的亏损非常巨大，巨大的亏损耗尽了他的流动资金，投资者撤资导致他的基金濒临清盘边缘。虽然他最终大幅度获利了，成为了投资界的传奇，但是他本人在这2年里非常煎熬，自身精神多次濒临崩溃，反复的质疑自己是不是看错了，美国房价会不会永远上涨。

在这个多空赌局上，和空头对赌的人是美国所有的大银行、投行和保险公司，以及美国政府。空头是渺小的，多头是强大无比的，你永远无法知道你的对手会做出什么事情来干涉市场。

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段对话，注意，以下对话不是段子和笑话，是真实存在的历史对话。

保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。”

伯南克：“什么方法？”

保尔森：“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。”

伯南克：“……”

那么如果2007年美国房价崩盘，是中国政府在救市，政府会做出什么举动来呢，我们来假设猜想一下：

1）房价暴跌的区域停止供地，立法禁止居民私有土地进入房地产市场，私人持有的土地属性只能是农业生产用地，不允许建房，如果要转化属性为住宅用地，需要住建部批准。禁止开发商下调开盘价格，如果随意下调，将会取消预售证。

2）对雷曼兄弟、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，不允许债权人逼债，债务转化为股票，解决企业困境，维护经济稳定。

3）号召外国偷渡进城务工农民工们买房，号召移民买房，买房送绿卡，给上户口。

暂时只想到这么多，这都是非常可能实行的，如果逼急了眼，会出台什么脑洞大开的政策都是无法预料的，就好像08年全世界经济学家都预测美国经济肯定完蛋了，谁也不敢想资产负债表只有一万亿美元的美联储居然敢直接发放7000亿美元新增贷款来给华尔街输血，但是后来美国政府就是这么做了。

那么中国地产崩盘的时候，政府会出台什么政策，你想得到吗？只要稳住价格5年，按每年通胀5%来计算，25%的泡沫就被挤出去了，原来高的不合理的价格说不定就合理了，出台政策的可能性太多了。

所以，我们可以认为，以美国政府对土地的掌控力度，和如此之低的首付，按照地产强大的上涨惯性，违约率高达12%的时候地产价格才最终崩盘，那么以中国土地国有化的掌控力度，我可以认为，中国地产的房贷违约率至少要达到12%，地产价格才可能崩盘。

故，我此前多次发文说中国地产会在强大的调控面前横盘3~5年才会开启下一波上涨，我不认为这几年房价会涨，但是从来不敢说地产价格会下跌太深，因为政府的存在，让看空是非常危险的行为，所以我在评论区里回复的时候认为在这3~5年的大横盘时间里，投资房就算了，可以等等再买，如果是刚需房，建议够钱就买，因为你要住，拖不起。

一本科普书中，每多一个公式，读者减少就会一半，今天我写了如此复杂的金融概念理论，不知道会少多少读者，不过我觉得是精华，大家可以没事读一读，顺便推荐一个纯科普类的金融危机电影《大空头》，我觉得讲的也很不错。

今年十二月底，迈克尔·刘易斯的又一本小说《大空头》要被搬上荧幕了，这次参演的不仅有布拉·德皮特，瑞恩·高斯林也来助阵。上一次的刘易斯的小说《点球成金》不仅让布拉德皮特荣获奥斯卡最佳男主角提名和金球奖电影类剧情类最佳男主角提名，更是让整个剧组在数个个电影大奖上获得61个提名，26个奖项。而再之前的《弱点》更是直接让女主角桑德拉·布洛克拿下奥斯卡影后。可以说刘易斯的书不仅是常年在亚马逊图书排行榜位列前茅，其所改编的电影也都到各大电影节奖项的追捧。可以期待，皮特能把握这次机会最终在奥斯卡封为影帝。

在电影上映前为各位看过或没看过同名纪实小说的读者献上书评一篇。

本以为，伴随六月股灾的全民心碎，证监会七月所提出一个完美的新词——恶意做空，能为A股市场本轮的暴跌画上圆满的转折点，广大的投资者满腔热情再次被八月的走势重挫。时至十一月，沪指历时两个月缓缓收回政策底，我们回头看今年的行情，才发现这半年的巨幅下跌处处蕴藏的是杀机，然而更重要的，也是生机。

在这个“投资”已经完全被诠释为搭上暴涨的顺风车赚取成倍的利润的时代，将视角转向金融市场上完全不同另一方——空方，我们能发现更多深刻的启示。这是迈克尔·刘易斯写《大空头》的意义，也是我选择读《大空头》的目的。

迈克尔·刘易斯毕业于普林斯顿大学和伦敦经济学院，24岁便进入华尔街顶级投行，所罗门兄弟公司，成为其债券交易员。20年前，他的成名作《说谎者的扑克牌》被公认为描写20世纪80年代华尔街的“教科书”，更被《福布斯》评为“20世纪最具影响力的20部商业书籍”。20年后，华尔街翻天覆地的闹剧之中，刘易斯照旧洞见烛微，在《大空头》中角重现华尔街上演的市场传奇和诡谲道德剧。

《大空头》的背景设立在在05年至08年这段狂暴席卷全球的次贷危机的发酵、爆发、结尾全过程，主角不是一群光鲜的家伙，而是极少数站在废墟上摇曳的草根。他们中间有独眼的患有阿斯伯格综合症的巴里，有很小的对冲基金经理查理，有性格古怪的从律师转行证券业的艾斯曼，神神叨叨的德意志银行负责次级债券业务的领导人格雷格·李普曼。

他们都是小人物，性格和生活经历迥异，但他们共同的特点是，对认识事物的真相有偏执狂般的热情，独立思考，拒绝随波逐流，逆着潮流坚持的勇气。当次贷市场一片繁荣，所有人都沉醉其中而拒绝或者不知道去面对真相，羊群效应驱动着无意识的人们在散场的凌晨钟声敲响之前载歌载舞。几乎所有人选择了沿着似乎一直光明的道路前行，包括那些华尔街的精英们。人类的贪欲驱动着一切，却唯独忽视了那些最基本的常识和原理：太多没有还款能力的借款人得到了借款；华尔街的金融机构们承担了几十倍的杠杆；虚拟金融的规模是全球GìDP的十几倍；金融衍生品复杂到没有人能够理解；几乎所有次级贷款池里所包含的具体内容无人知晓；房地产市场和证券市场被过高的估值。

书本的前5章都是四个小人物从2005起就在为次级贷款及其衍生品市场的倒塌而作准备；后5章则是四个小人物在焦急中等待预期结果的到来，他们在被人操纵的市场中始终保持冷静，最终获利。《大空头》的封面非常形象地说明了这一点：一个鱼钩上放着一卷绿钞，一根细而韧的鱼线牢牢地绑着鱼钩。有人赚钱就有人赔钱，咬下诱饵的是在一片非理性虚幻繁荣表象中参合进来的所有人，书中的代表便是摩根士丹利的明星债券交易员豪伊·许布勒。由于需要为自己所购定制信用违约掉期产品缴付“保险费”的压力，许布勒冒险持有160亿美元的三A级（其实由三B级次贷债券产品组成，但是许布勒不知道）担保债务权证产品，也就是成为了与查理一类人交易的卖方，最终酿成华尔街历史上最大的单一交易亏损，损失高达90亿美元。

市面上讲述这段危机历史的书并不少，其中也并不缺乏热销的产品。安德鲁·罗斯·索尔金的《大而不倒》对亲历金融危机的200多人长达500多个小时的真实访问，以卷入危机中的机构管理者们的视角还原金融危机第一现场，完整再现美国政府救市之举。美国财政部长保尔森的《峭壁边缘》如实地记录了保尔森在金融动荡中的重大决策是如何做出的，不仅仅包括保尔森的个人回忆，也包括与美国前总统布什、美国现总统奥巴马、美联储主席伯南克和现任财政部长盖特纳的会谈，从而真实再现了为拯救陷入危机的机构，美国官方做出的不懈努力。唯独迈克尔·刘易斯以成为受难者间众矢之的在灾难中逆袭的小人物为主角，鲜明折射出市场的荒谬和疯狂。

实际上，我们今天要起追究次贷危机如何发生以及如何预防的意义并不大，我们无法预测下一次类似次贷危机的金融风暴会来自哪里，我们唯一可以确定的是：人类的贪婪本性导致了这种令人欲罢不休的局面。投资和赌博之间那条线是人为的，而且非常细，最稳健的投资也有着一定的赌博性质，而最胆大妄为的投机行为也有着明显的投资特点。或许“投资”最好的定义便是“赔率对你有利的赌博”。赌局永远是在的，避免赌局从来不是启示的内容，如何坚定地站在赢的一方才是全部意义。

刘易斯在《大空头》的序中谈到，在写他的第一本书《说谎者的扑克牌》的时候，他并没有太大的抱负，他只是想讲一个不太寻常的故事。他的本意是将华尔街上尔虞我诈、弱肉强食的真实现状揭示于众人。他希望的是那些俄亥俄州立大学的真正想成为海洋学家的聪明孩子能够读一读他的书，把来自高盛的工作邀请函扔进垃圾篓，扬帆出海。然而在书出版的六个月后他收到无数来自俄亥俄州立大学学生的信件，他们都想知道，刘易斯能否与他们分享有关华尔街的其它秘密。他们将书当成了一本“how to”手册。在离开华尔街20年后，刘易斯在等着华尔街的大结局，一个他早已预料到的结局。终于最后的审判日到来。

书都是所写的是人，但我们更要思索的是关于制度和规则。

第一点值得思考的便是做空制度。如果中国的市场允许做空的话，会如何呢？中国上市公司有问题的太多了，做空能赚很多钱吧。那也不一定，因为行政手段高于市场，股价不单单由企业素质和市场决定。也许我看准了哪个滥公司，明明我是对的，但很有可能在该公司真正烂掉之前，做空的人已经破产了。

一个成熟、有效的市场，应该允许做空。因为“做多”和“做空”是市场的两个形态，买方是多方，卖方是空方，它表达了市场参与者对于价值的综合判断。有“做多”就有“做空”，唯其平衡，才有市场。当然，在没有做空机制的市场，投资者纵有一千个理由，也无法从股价的下跌中获利——他最多可以选择空仓不介入。但这本身就限制了市场价格发现的功能。引进做空机制，使得投资者可以双向表达他们对价值的判断，对于真实价格的发现是有益的。事实上，做空往往比做多要承受更大的压力——他最大的可能获利就是股价归零，而一旦判断失误，可能的损失则是不封顶的。

联系到本文开头提到的“恶意做空”，我一直在想如何界定“恶意”。资本是逐利的，也是敏锐的。当它觉察到获利机会时，它的动物性就完全被激发了。这或许就是无形之手的一个内在机制。以逐利为目的，按市场规则游戏，你很难指称它是恶意的。尽管结果可能相当惨烈，因为丛林法则是弱肉强食的。以此看来，“恶意”似乎应该定义成不为逐利而仅以摧毁系统为目标。我们或许会发现，绝大多数做空的都是在这个市场中浸淫的老手，很难想象他们会去刻意摧毁一个自己赖以生存的生态。

另外的定义选择就是无视市场规则、为逐利而诉诸非法手段，比如内幕交易、散布不实消息等，这些确实是我们市场的痼疾。但这些手法在多空市场都相当盛行，也没有道理只对做空下手而对做多纵容。事实上，打击此类行为应是市场监管的基本功课。

在此次股灾事件中，我们应该认识到即使有刻意的搅局者，也是我们市场生态的纰漏给了他们可乘之机。所以我们更应该反思——我们的交易制度安排是否需要改进，比方说现货和期货市场的不同步；我们的投资者教育和甄别是否到位，比方说哪些投资者可以进行融资配资，我们的救市十八道金牌是否有效得当？等等。

事实上，通过对市场交易信息的监控，即使面对强大的“恶势力”，监管当局还是可以用市场化的手段保持市场的流动性和有序交易的。1998年香港金管局的市场操作就是一个例子。同时我们也应看到行政化的手段或许短期有效，但长期的副作用却不可低估。由此想到儿时伙伴嬉戏，难免磕磕碰碰，如果每次都搬出兄长为你撑腰，今后小伙伴们恐怕就避你唯恐不及了。市场也是一样，如果担心规则随时会变，潜在的参与者必会三思。

第二点需要思考的是奖罚机制。出身于普林斯顿艺术史专业的知识分子，刘易斯一直对华尔街金钱至上文化持批判态度。从所罗门兄弟交易员拿美钞玩儿的说谎者的扑克牌，到对冲基金大佬豪掷2000万美元买虎鲸标本庆祝胜利，驱动华尔街的力量永远是金钱。关于这件事，解释起来也许有心理学基础的。以前看的某一本书中说，心理学家拿一群大学生做实验，从事不同性质的劳动，比如搭建住房模型和校对数字来比较，发现如果从事的工作距离能看见的成果越远，人们的责任感和满足感越低，实验中要求的工资就越高。相比建造一所房子，发放一笔住房贷款是更为抽象的劳动，也更不容易有成就感，于是人们会想要更高的工资来补偿。当然这种要求并不是都能够得到满足，毕竟还存在一个跟资本家谈判的问题。但如果公司的资本家缺位，控制公司的就是高管自己，他们是不是会给自己很多钱呢？于是有了第二个问题，也是国内常见的实际控制人缺位导致的内部人控制的问题，国企工作的人对此应该不陌生，华尔街也有类似的现象。

《大空头》的整个故事挺戏剧的：巴里、艾斯曼、查理，还有李普曼，这些原本名不见经传的小人物，在所有人都疯狂的时候，通过洞悉市场的风险，以空头的身份大赚了一笔；他们的对手：许布勒、赵文，还有很多华尔街公司的首席执行官们，都在这场赌局中充当了“傻瓜”，把投资人交给他们管理的资金亏得一塌糊涂，但是，这人人的个人财富仍然没有受到丝毫影响，即便是丢了工作，也可以获得数百万美元的“补偿”。结果，这场次贷风波中真正亏损的是广大投资人，赵文所管理的资金来源反映出，参与次贷的是全世界的投资人，而美国政府拿着纳税人的钱又去给这些一点不傻的“傻瓜”收拾残局——这里甚至让人感觉到美国政府已经被那些华尔街的大银行挟持了，最后，纳税人们不但亏损了，还要去救那些导致他们亏损的“傻瓜”——好像称作“骗子”更合适。收益是自己一家所得的，而风险是全社会的。金融企业出了事情，消耗公帑去营救，然后金融企业的高管们带着金降落伞安全着陆。次贷危机过去这么多年，制造风险的人没有一个受到惩罚，作恶者或挣够了钱退出江湖，或换个地方继续作恶。

由此不得不提出这样的问题：那些“傻瓜”不论作出聪明的决策，还是愚蠢的决策，他们都可以获得大量的财富，这显然不合逻辑——让他们为自己愚蠢的决策付出代价才是符合经济规律的。于是，在这种错误的奖罚制度下，危机的发生就不意外了。后来，我们可以看到奥巴马对华尔街高管的收入作出了限制，但是，还有多少制度的漏洞没有被发现呢？

第三个值得思考的是市场体制。现代金融体系倾向于通过回避问题和制造更大的问题来解决一些痼疾，这个东西不仅与官僚机制和民主体系的低效有关，也与人性有关。

在书的扉页，写着列夫·托尔斯泰的一句话，“如果一个人没有形成任何成见，就算他再笨，他也能够理解最困难的问题。但是，如果一个人坚信，那些摆在他面前的问题他早已了然于胸，没有任何的疑虑，那么，就算他再聪明，他也无法理解最简单的事情”。

那些被自认为是最精明和最谨慎的华尔街投行、评级机构及其他参与其中的金融机构就像皇帝的新衣一样，他们自我陶醉到了荒谬的地步，为了利益和贪欲，将次贷的泡沫越做越大。加之次贷危机的两大监管漏洞——评级机构和购买CDO的基金经理。评级机构担心自己的“评级生意”被竞争对手抢走，而对垃圾债券结构和成分都还搞不清楚，就给了“AAA”评级；基金经理只管收取投资者的交易佣金。如果把垃圾债券拒之门外，收入将大大减少。无风险而有利可图的事，为何不做？

在这个如凯恩斯所认为投资如同选美的市场，似乎如何选择对的已经丝毫不重要，重要是选择大部分人所认为是对的。投资也不考虑需要泡沫，泡沫再大，只要有更傻的接棒人。于是羊群效应下，每个人被迫卷入非理性的陷阱中去。

金融市场的残忍冷酷，早已在各类影视作品中屡见不鲜。但在阅读完此书后，依然不禁唏嘘。如何在这样的世界，坚持对认识事物的真相，独立思考，拒绝随波逐流，秉持逆着潮流坚定的勇气，永远是世人在今后不断学习和理解的。 路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。